دلیل این کاهش نیز افزایش منابع مازاد در بازار بین‌بانکی عنوان شده است. از برآیند این دو، یعنی افزایش حجم پایه پولی و همچنین کاهش نرخ سود بین‌بانکی می‌توان مسیر تحولات بازار پول را به نفع افزایش تورم ترسیم کرد. هرچند سیاستگذار به گشایش‌های اقتصادی در افق مذاکرات خوش‌بین است و آن را یکی از ابزارهای موثر در ثبات‌بخشی به وضعیت بازار پول و سایر بازارهای اقتصادی می‌داند، با این حال فعالیت مداوم موتور چاپ پول به عنوان سکوی پرتاب رشد نرخ ارز اثربخشی سیاستگذاری‌ها در جهت کنترل انتظارات تورمی را از بین می‌برد.
رشد قابل‌توجه پایه پولی
بررسی آخرین آمارهای پولی ارائه شده از سوی بانک مرکزی نشان می‌دهد که با وجود رکوردهای ثبت شده در زمینه رشد نقدینگی و تورم، سیاستگذار هنوز نتوانسته ریشه اصلی افزایش حجم پول در اقتصاد را بخشکاند. آن‌طور که آمار و اطلاعات منتشر شده نشان می‌دهند تنها در دو ماهه امسال رشد حجم پایه پولی ۳/۷ درصد بوده است. بانک مرکزی پیش از این دلیل این افزایش را افزایش سقف حساب تنخواه‌گردان خزانه بر اساس قانون بودجه ۱۴۰۰ اعلام کرده بود. این بدان معناست که دولت برای تامین هزینه‌های جاری خود (عمدتا پرداخت حقوق و دستمزدها) از تنخواه خود نزد بانک مرکزی برداشت کرده که اولین نشانه‌های این تغییر نیز در افزایش حجم پول و نقدینگی عنوان شده است. به طور کل می‌توان اینگونه ارزیابی کرد که بر اساس آمارهای موجود (فروردین و اردیبهشت)، دولت به دلیل تنگنای مالی منابع لازم برای پرداخت دستمزدها از تنخواه‌گردان بانک مرکزی برداشت کرده که این موضوع به معنای خلق پول پرقدرت از سوی بانک مرکزی است. بنابراین یکی از اتفاقات مهمی که در سال جاری و در بازار پول در جریان بوده افزایش حجم پول و تداوم رشد نقدینگی در اقتصاد است.
هرچند در آمارهای ارائه شده حجم پول موجود در اقتصاد از سقف قبلی خود یعنی ۶/۸۸ درصد در مهر سال گذشته به ۲/۴۷ درصد در پایان اردیبهشت ماه رسیده و تقریبا نصف شده است، با این حال اثرات بازدارندگی این مهم بر افزایش نرخ تورم هنوز دیده نشده و هنوز باید نگران برخاستن انتظارات تورمی در سایه آینده نامطمئن اقتصادی باشیم.
افت محسوس نرخ سود بین‌بانکی
اما در کنار این مساله اتفاقات دیگری نیز در جریان است. نرخ سود در بازار بین‌بانکی به حرکت کاهشی خود ادامه داده و به ۹۵/۱۷ درصد رسیده است. این کمترین میزانی است که این نرخ در سه ماهه امسال و در هشت ماهه اخیر به خود دیده است. پیش از این تنها در شهریور ماه سال گذشته این نرخ در محدوده ۱۷تا ۱۸ درصد قرار داشت و پس از آن شاهد اوج گرفتن این نرخ تا ۲۲ درصد و سپس کاهش تدریجی آن بوده‌ایم. تداوم روند کاهش نرخ سود در بازار بین‌بانکی می‌تواند بیانگر چند حقیقت مهم باشد. نخست آنکه بانک‌ها دارای مازاد منابع هستند و تزریق نقدینگی از سوی بانک مرکزی به سمت بانک‌ها متوقف شده است. در دوره‌هایی که بانک‌ها با کسری منابع مواجه می‌شوند بانک مرکزی از طریق عملیات ریپو اقدام به تزریق نقدینگی در بازار بین‌بانکی می‌کند. در این شرایط نرخ سود در بازار بین‌بانکی نیز رو به افزایش می‌گذارد. اما در مواقعی که بانک‌ها مازاد منابع داشته باشند بانک مرکزی عملیات ریپوی معکوس را به کار می‌گیرد و سیستم مکش نقدینگی خود را فعال می‌کند. آن‌چنان که مشخص است بانک مرکزی در سال جاری و طی چند مرحله عملیات ریپوی معکوس را اجرایی کرده که دلیل این موضوع نیز مازاد منابع در بازار بین‌بانکی بوده است.
فعالیت سیستم مکش نقدینگی
بر اساس آخرین گزارش‌هایی که بانک مرکزی منتشر کرده، از خرداد ماه تاکنون بانک مرکزی طی پنج مرحله اقدام به ریپوی معکوس کرده و عملیات جذب نقدینگی از بازار بین‌بانکی را در پیش گرفته است. آخرین عملیات بازار باز در قالب توافق بازخرید معکوس نیز در ۱۴ تیر ماه و به ارزش ۴/۶ هزار میلیارد تومان انجام گرفته است. این مهم در کنار کاهش تدریجی نرخ سود در بازار بین‌بانکی مساله وجودی مازاد منابع در بانک‌ها را تایید می‌کند. از مجموع دو اتفاق یاد شده می‌توان این گونه برداشت کرد که تحولات بازار پول به نفع افزایش نرخ تورم در جریان است که می‌تواند پیش‌بینی‌های آتی در خصوص وضعیت بازار ارز را نیز دستخوش تغییر کند. نخستین سناریویی که در این خصوص می‌توان مطرح کرد این است که اگر بانک مرکزی موتور چاپ پول را با هدف تامین مالی دولت کماکان روشن نگه دارد و از این طریق حجم پولی که در اقتصاد گردش می‌کند را افزایش دهد یقینا باید منتظر افزایش نرخ تورم از کانال افزایش حجم نقدینگی باشیم. بنابراین یکی از مهم‌ترین اتفاقاتی که ماه‌هاست در بازار پولی ایران در جریان است و سیاستگذار نتوانسته راه مقابله با آن را بیاید تداوم پیدا خواهد کرد.
مقاومت پولیون در برابر کاهش نرخ سود
سناریوی دوم نیز کاهش نرخ بهره بین‌بانکی است. به زعم کارشناسان و اقتصاددان پولی کاهش نرخ بهره در بازار بین‌بانکی نیز یکی از نشانه‌های پدیدار شدن تورم در اقتصاد است. در این شرایط انتظار می‌رود منابعی که جذب سیستم بانکی شده سایر بازارهای اقتصادی را جذاب‌تر بیابد و درنتیجه حملات سفته‌بازانه به این بازارها سرعت می‌گیرد. در این شرایط سیاستگذار هم کنترل بازارهای موازی را از دست می‌دهد و هم نمی‌تواند با ایجاد مانع بر سر راه گردش نقدینگی در اقتصاد نرخ تورم را کنترل کند. هرچند بورس‌بازان بر این عقیده‌اند که نرخ سود بین‌بانکی باید به نفع بازار سرمایه کاهش یابد تا این بازار جان تازه‌ای بگیرد با این وجود پولیون کماکان بر اثرات معکوس این مساله بر بازار پول و نرخ تورم تاکید دارند. به نظر می‌رسد در دوره فعلی سیاستگذار پولی نفع بازار سرمایه را مقدم بر بازار پول دانسته و به کاهش نرخ سود در بازار بین‌بانکی و ایجاد تحولات جدید در بازار پول و بانکی رضایت داده است. این دو سناریو هر دو و در یک مسیر در حال حرکت خواهند بود و یکدیگر را در جهت افزاش نرخ تورم تقویت خواهند کرد.
تغییر جهت انتظارات تورمی
از این رهگذر وضعیت آتی بازارهای اقتصادی را باید با تکیه بر چند عامل مهم ترسیم کرد. نخستین عامل همانطور که گفته شد افزایش حجم پایه پولی در اقتصاد است. این مهم یکی از نشانه‌های اصلی فعال بودن موتور چاپ پول و تزریق پول پرقدرت به اقتصاد است که اثرات تورم‌زای آن بر همگان روشن است. از آنجا که سیاستگذار طی هفته‌های اخیر عملکرد مناسبی در زمینه انتشار اوراق مالی نداشته بنابراین نگرانی‌هایی در خصوص کارایی اندک سیاست تامین مالی از مسیر انتشار اوراق دیده می‌شود. این مساله می‌تواند به معنای تداوم رویکردی باشد که به دولت اجازه می‌دهد منابع موردنیاز خود را مستقیما از بانک مرکزی تامین کند. بنابراین یکی از موضوعاتی که نتیجه‌گیری در خصوص تداوم افزایش حجم پایه پولی و درنتیجه رشد حجم پول در اقتصاد را به دست می‌دهد عملکرد بانک مرکزی طی مدت اخیر است. بدیهی است اگر شرایط به نفع افزایش گردش نقدینگی در اقتصاد تغییر کند باید منتظر تغییر جهت انتظارات تورمی در اقتصاد باشیم. بنابراین افزایش نرخ تورم و به عبارتی تداوم حرکت آن بر مسیر صعودی نخستین اتفاق در سایه تحولات بازار پول خواهد بود.
پیشران‌های نرخ دلار
اتفاق مهم دیگر به وضعیت آتی بازار ارز و نرخ دلار مربوط است. بسیاری بر این باورند که در صورت به نتیجه رسیدن برجام و احتمال بازگشت دلارهای بلوکه شده می‌توان نسبت به کاهش نرخ ارز ابراز امیدواری کرد اما در اقتصادی که نهاد پولی اختیاری در خاموش کردن موتور چاپ پول ندارد به نظر نمی‌رسد چنین اتفاقی در انتظار بازار ارز و اقتصاد باشد. هرچند بسیاری نرخ ارز را علت اصلی بسیاری از مشکلات امروز اقتصاد ایران از جمله کاهش ارزش پول ملی و افزایش نرخ تورم می‌دانند اما واقعیت این است که نرخ ارز خود معلول عوامل دیگری است. از بین عواملی که می‌توانند بر نرخ ارز و تحولات بازار ارز تاثیر بگذارند افزایش نرخ رشد نقدینگی و همچنین افزایش نرخ تورم است. در تشریح کانال اثرگذاری این دو بر نرخ ارز باید گفت که همزمان با افزایش حجم پول و نقدینگی در اقتصاد و افزایش سیالیت نقدینگی (که دلیل اصلی آن افزایش سرعت گردش پول در اقتصاد است)، حجم ریال موجود در دست آحاد جامعه افزایش می‌یابد و در نتیجه تمایل سرمایه‌گذاران و معامله‌گران در بازارهای موازی به ویژه بازار ارز بیشتر می‌شود.
مثلث سیاستگذاری
به این ترتیب نقدینگی به صورت غیرمستقیم و مستقیم می‌تواند بر بازار ارز تاثیر بگذارد. اثر مستقیم آن افزایش کنش‌ها و واکنش‌ها در بازار پول به دلیل افزایش حجم پول در اقتصاد است و اثر غیرمستقیم آن نیز از مسیر افزایش نرخ تورم است که خود می‌تواند یکی از عوامل افزایش نرخ ارز تلقی شود. دلیل وجودی این مساله نیز آن است که با افزایش نرخ تورم داخلی و افزایش قیمت کالاهای داخلی نسبت به کالاهای مشابه خارجی، تقاضای واردات همان کالاهای خارجی بیشتر می‌شود و نرخ ارز نیز دچار افزایش قیمت می‌شود. بنابراین بازار پول اگرچه همواره یکی از متهمان اصلی افزایش نرخ تورم تلقی می‌شود اما نباید از اثرات آن بر بازار ارز نیز غافل ماند. به طور کلی می‌توان اعلام کرد که نقدینگی، نرخ تورم و نرخ ارز نقش مهمی در مثلث سیاستگذاری دولت دارند و نهادهای تصمیم‌گیر باید در زمان سیاستگذاری و ایجاد تغییر در وضعیت بازارهای اقتصادی از نقش این متغیرها و اثرگذاری آنها بر یکدیگر غافل نشوند.
حل ریشه‌ای دو معلول
از آنجا که در آستانه تشکیل دولت سیزدهم قرار داریم بسیاری از کارشناسان و تحلیلگران بر اهمیت ویژه سیاستگذاری پولی در دولت جدید تاکید کرده‌اند. به باور بسیاری از آنان سکاندار دولت سیزدهم باید رویکرد ویژه‌ای در زمینه سیاستگذاری‌های پولی اتخاذ کند و سلطه مالی دولت بر بانک مرکزی را از بین ببرد. این مهم نیز جز از مسیر اصلاح ساختار بودجه و کاهش کسری‌های متداول و همیشگی آن امکان‌پذیر نخواهد بود. از آنجا که دهه‌هاست بودجه دولت‌ها با کسری بسته می‌شود و بخش اعظم این کسری‌ها نیز با استقراض از بانک مرکزی تامین می‌شود هیچ‌گاه مساله کنترل نرخ تورم و ثبات‌بخشی به بازار ارز به طور ریشه‌ای حل نشده و دولت‌ها تنها در برهه‌ای کوتاه‌مدت با استفاده از ابزار سرکوب قیمت‌ها را در محدوده پایینی ثبات نگه داشته‌اند. بدیهی است اگر دولت جدید نیز همین رویه سیاستگذاری را ادامه دهد خوش‌بینی‌هایی که در سایه مذاکرات و احتمالات در خصوص احیای برجام شکل گرفته نیز رنگ می‌بازد. در نتیجه تورم به عنوان بیماری مزمن اقتصاد ایران هیج‌گاه قابل درمان نخواهد بود.
عارضه‌های همیشگی اقتصاد ایران
حامد پاک‌طینت *- بازار بین‌بانکی یکی از ارکان بازار پول است که در آن بانک‌ها و موسسات اعتباری جهت تامین مالی کوتاه‌مدت و ایجاد تعادل در وضعیت نقدینگی خود با یکدیگر معامله می‌کنند. در جریان این عملیات پولی بانک‌هایی که کسری و یا مازاد منابع دارند از طریق استقراض از دیگری به مبادله پول بین یکدیگر با نرخ سود مشخصی تحت عنوان نرخ سود در بازار بین‌بانکی می‌پردازند. اولین و مهم‌ترین نقشی که این سازوکار پولی دارد این است که تامین منابع مالی بانک‌ها از بانک مرکزی مستقل می‌شود و نهاد پولی درگیر بدهی و نیازهای مالی بانک‌ها نخواهد شد. در عین حال بانک مرکزی نیز می‌تواند سیاست‌های راهبردی پولی را از این طریق بین بانک‌ها ترویج دهد. به این ترتیب عدم وابستگی بانک‌ها به بانک مرکزی برای تامین مالی از انبساط نقدینگی جلوگیری خواهد کرد.
به طور معمول سود بین‌بانکی با یک تاخیر زمانی به سود بانکی نزدیک می‌شود و اینگونه به نظر می‌آید که بانک مرکزی به دلایل متنوعی سیاست کاهش سود بانکی را در شرایط اوج تورمی کنونی در پیش گرفته است. بنا بر آمارهای رسمی نرخ تورم نقطه‌ای اقتصاد ایران در محدوده ۵۰ درصد نوسان دارد، در عین حال که نرخ سود بین‌بانکی و نرخ سود بانکی به ترتیب زیر ۱۸ درصد و بین ۱۸ تا ۲۰ درصد در نوسان هستند. شکافی که بین نرخ تورم و نرخ سود وجود دارد به این معناست که نرخ واقعی سود بانکی به اندازه ۳۰ درصد منفی است. این مهم درست مانند این است که جریان آب را از سوی بانک به سمت سوداگری و سفته‌بازی سرازیر کنیم چه آنکه در هر بازاری که میزان تورم از میزان سود بانکی بیشتر می‌شود منابع خود به خود از سمت بانک به سمت اهداف سوداگری حرکت می‌کند و همین مساله موجب زبانه کشیدن آتش تورم در سطح جامعه خواهد شد.
هرچند متولیان بازار سرمایه از اخبار کاهش نرخ سود با تصور خروج منابع از بانک‌ها و هدایت آن به سمت بازار سرمایه استقبال می‌کنند با این حال در معادلات اقتصادی این مساله یک اشکال عمده و اساسی محسوب می‌شود. ایران طی یک دهه گذشته چهارمین کشور تورم‌زای جهان بوده و همین مساله نشان می‌دهد که سیاست‌های اشتباه می‌تواند ما را به سمت مسیر بازگشت‌ناپذیری هدایت کند. اما دلیل شکل‌گیری تمام عارضه‌های یاد شده تنها یک چیز است؛ رابطه نادرست دولت با بانک مرکزی. یکی از نشانه‌های این موضوع نیز که به تازگی شناسایی شده کاهش نرخ سود بین‌بانکی آن هم در شرایط تورم‌زای کنونی است که دلیل آن را نیز باید در مازاد منابع بین‌بانکی جست‌وجو کرد. به عبارتی تولید حجم پول به دلایل مختلف آنقدر زیاد بوده که ماحصل آن شده مازاد منابع در بازار بین‌بانکی و در نتیجه کاهش نرخ سود بین‌بانکی. در همین حال به نظر می‌رسد که بانک مرکزی سیاست جذب نقدینگی از بازار بین‌بانکی را نیز در پیش گرفته است.
بر اساس آمارها، در دوماهه ابتدایی امسال ۳/۷ درصد به پایه پولی کشور اضافه شده که علت آن استقراض دولت از تنخواه‌گردان بانک مرکزی با هدف پرداخت حقوق کارکنان بوده است. از طرف دیگر در شش هفته ابتدای سال حجم انتشار اوراق مالی دولتی ۳/۵ هزار میلیارد تومان بوده که این عدد در مدت اخیر به ۵۸۰ میلیارد تومان تقلیل یافته و به عبارتی یک‌دهم شده است. مطابق با بودجه ۱۴۰۰، دولت باید ۲۰۰ هزار میلیارد تومان اوراق مالی در سال جاری بفروشد اما در شرایط فعلی دولت حتی در فروش ۵۰۰ تا ۶۰۰ میلیارد تومان اوراق هم ناتوان شده است. به نظر می‌رسد جذابیت پایین اوراق مالی با نرخ ۲۱ درصدی در کنار تورم ۵۰ درصدی این مساله را توجیه کند. اما تحولات اخیر بازار پول می‌تواند حامل چه پیام‌هایی برای اقتصاد ایران باشد؟
زمانی که شاهد افزایش پایه پولی و افزایش نقدینگی هستیم ارزش و اعتبار پول ملی نیز به همان میزان کاهش می‌یابد چه آنکه بر اساس اصول علم اقتصاد باید به اندازه کالا و خدماتی که در یک کشور تولید می‌شود شاهد تولید پول و تزریق آن به اقتصاد باشیم. به عبارتی تولید کالا و تولید پول را باید در دو کفه ترازو قرار دهیم و انتظار داشته باشیم که با رشد همزمان این دو، ترازو نیز تعادل خود را حفظ کند اما زمانی که میزان تولید پول از میزان تولید کالا و خدمات سبقت می‌گیرد، بازگشت این ترازو به وضعیت تعادلی تنها از مسیر افزایش قیمت کالا و خدمات تولیدی به اندازه عدم تعادل شکل‌گرفته امکان‌پذیر خواهد بود. ماحصل این مساله کاهش ارزش پول ملی در مقایسه با ارزهای خارجی است. هرچند تحریم نیز این عارضه پولی را تشدید کرده با این حال کسری بودجه انباشته را باید دلیل اصلی بیماری همیشگی اقتصاد ایران، یعنی تورم بالا و ارزش پایین پول ملی قلمداد کرد.گمان می‌رود که در صورت پدیدار شدن نشانه‌های گشایش‌های اقتصادی که افزایش فروش نفت یکی از آنهاست اقتصاد به نقطه مطلوب خود نزدیک می‌شود. اما واقعیت این است که نفت نیز از دو طریق می‌تواند بر بازارهای اقتصادی تاثیر بگذارد. در دوره‌هایی که توان فروش نفت دولت بالا برود و یا قیمت نفت در بازارهای جهان افزایش یابد، دولت دلارهای حاصل از صادرات نفت را به قیمت ارز نیمایی به بانک مرکزی می‌فروشد و معادل آن ریال چاپ می‌کند. در عین حال بانک مرکزی به دستور دولت به تامین ارز مورد نیاز واردکنندگان با نرخ دولتی ناچار می‌شود و به این ترتیب مابه‌التفاوت دلار نیمایی و دلار دولتی از طریق چاپ پول جبران می‌شود. به این ترتیب این چرخه معیوب سیاستگذاری نه فقط در شرایط کمبود درآمدهای نفتی بلکه در دوره‌هایی که دولت درآمد کلانی از این طریق کسب می‌کند نیز وجود خواهد داشت و تنها راه مقابله با این پدیده اصلاح نگرش سیاستگذار و اصلاح ساختار بودجه است.